市场来信︱冬藏蓄势，春启新机，中信保诚基金经理把脉年底行情

　　进入12月，市场在复杂的内外部环境中持续震荡，投资者情绪趋于谨慎，但结构性机会仍存。当前市场正处在“经济温和复苏、政策稳步发力、流动性整体宽裕”的宏观背景下，总量经济虽非短期市场核心驱动，但“反内卷”政策推进与PPI转正趋势有望带来量价层面的积极反馈。与此同时，海外AI产业进展、美联储降息预期以及国内科技自主进程持续成为市场关注的主线。多为基金经理认为，在指数震荡、行业轮动的市场格局中，应重点关注产业趋势明确、估值相对合理、或具备基本面拐点的方向，比如AI算力与应用、反内卷相关的周期与制造、新兴消费与服务，以及受益于全球流动性宽松的资源板块。整体来看，市场在震荡中孕育结构机会，自下而上精选个股仍是当前阶段挖掘超额收益的关键。

　　吴昊：

　　内需加速走弱，关注PPI转正带来的量价反馈。10月经济边际放缓，社零季调环比低基数下小幅回正，固定资产投资季调环比折年加速下滑，工业增加值季调环比边际放缓，企业中长期贷款连续少增，中央与地方财政支出同步放缓；11月PMI在过去5年仅好于2022年，或反映11月经济仍较难有显著边际改善；出口基数错期导致同比增速回落，增长中枢仍维持韧性； PPI环比正增0.1%，结束23个月不增长，关注能否持续转正，并驱动经济转向扩张（例如M1回升、企业中长期贷款转正、产成品周转率和固定资产周转率回升等）；考虑到未来2~3个季度仍面临基数抬升、增量政策边际效用递减等挑战，预计总量经济不是现阶段影响市场运行方向和结构的主要驱动因素，但需关注“反内卷”政策大环境下经济总量是否出现超预期的量价反馈及改善，以及中央经济工作会议的结构性发力方向；

　　市场风险偏好暂时企稳。上证指数重回8月底以来区间下沿上方，内生韧性好于预期，前提调整幅度较大的算力板块出现反弹，风险偏好阶段性企稳；纳指在美联储降息预期修复下出现反弹，上行趋势仍未完全修复，但反弹力度也足以推升A股海外算力板块，市场风险偏好的自下而上得到支撑。关注两类可能扭转市场风险偏好的资金：1）完成今年投资目标，未2026年投资布局的主动投资机构资金；2）能够稳定“慢牛”预期的长线资金。

　　关注微观流动性边际变化。本周权益市场调整并未带来市场利率的回落，预计宏观流动性可能并非权益资产的主要矛盾；美联储官员释放12月应当降息的鸽派信息，降息概率大幅回升至80%以上，更关注是否重启QE；国内10月非银存款仍同比多增，但近期减持、再融资有所加速，科创类大型公司启动IPO辅导，或对微观资金供求产生影响，更关注是否出现市场调整与微观流动性的负反馈。

　　当前市场阶段性重回基准情景，跟踪比较产业趋势类资产的行业变化，寻找因市场波动和板块轮动，而被低估的个股，同时关注海外AI产业进展，以及可能改变国内风险偏好的资金动向。

　　王睿：

　　宏观策略：过去两个月全球较大的宏观干扰来自于美联储降息预期，尽管降息的方向比较确定，但降息节奏的不确定性还是给权益市场、比特币等风险资产带来了较大波动。国内四中全会定调重回经济建设中心；PPI降幅收窄，CPI转正，让市场对反内卷的叙事以及传统的顺周期产业的关注有所提升。科技领域，市场预期较大的关注来自于Openai与Google的大模型之争，但结果对总量影响不大，更多的是蛋糕的分配；国内争议不大，市场关注阿里千问应用落地的情况，国内明年AI基建的确定性或高于北美。

　　我们认为9.24到4月是对熊市超跌的修复；4月以来或是一种结构性牛市；10月进入区间震荡，年底前上证可能震荡；市场整体估值水平相对合理，相对仍有明显吸引力，结构分化明显；短期流动性仍然维持宽裕（降息），中长期居民资产配置对权益的需求仍然巨大。在没有出现新的风险事件之前，我们对年底及明年初市场保持乐观。

　　储能，海风，工程机械，AI应用，非银等目前仍有比较合理的估值保护，且基本面均出现明显拐点；科技领域依然是市场和我们关注的焦点，但部分公司目前的估值已经有所透支，我们还是会关注在其中选择产业趋势明确，竞争格局优化，估值相对合理的细分行业和个股。

　　孙浩中：

　　市场可能仍处于震荡格局，更多呈现为结构性机会。美国降息虽有延后，但预计仍可能最终落地，国内货币和财政总体相对宽松，市场流动性仍然较为宽裕。后续核心关注AI相关领域的机会，包括国内外算力、AI应用、具身智能（人形机器人和消费电子）、存储设备、电力设备；其次是反内卷相关的行业，主要包括光伏、锂电、基础化工等；最后对铜、银、小金属等资源领域也保持关注。

　　吴振华：

　　从科技周期角度，经历了2024年的震荡整理，2025年出现了较为明显的上行趋势，随着经济的逐步复苏，下游需求的修复，未来有望迎来向上的趋势性行情。

　　或继续关注AI方向。

　　（1）半导体。重点方向是自主可控、业绩较好的板块龙头。

　　（2）AI。重点方向是海外算力、国产算力、部分AI应用。

　　闾志刚：

　　从目前的经济数据来看，主要指标均处于回落之中，顺周期板块除了反内卷相关主题和板块外，缺少基本面的驱动，一些顺周期板块的估值和机构持仓均处于低位，政策面的积极变动可能会形成向上驱动，但真正形成基本面的拐点尚需时日。十二月或有较大概率会迎来美联储的再次降息，人民币资产有望获得进一步的增加配置，个人认为市场的主线依然是政策面和基本面阻力较小的方向，如科技成长和大宗。传统消费类资产目前正如前面所说，估值和机构持仓处于低位，但缺少上行驱动，短期上行风险来自于政策预期变化。

　　管嘉琪：

　　今年消费行情主要集中在前三季度，上半年以新消费公司为主有一波很明显的上涨行情；同时，还有一部分以出口业务为主的公司，4月受中美贸易战影响出现了较大调整的，但在Q2-Q3随着时间推移，部分优质公司证明了自己业绩并未受到较大影响，并且有能力抵御关税风险，股价出现反弹甚至创了新高。

　　到了下半年，由于AI等高景气资产对流动性的虹吸，以及市场对2026年的担忧，消费类资产整体出现了一定调整。我们认为，当前位置，很多优秀的新消费公司以及出海方向的公司，对应到2026年的PE估值都已经回落到15x左右，横向对比，和传统消费的估值处于同一水平，继续下跌的空间可能相对有限。从中长期看，我们认为，随着我国人口结构和经济结构的变化，新消费和出海方向的景气度仍然有望维持。

　　金山：

　　11.20-11.21，全A指数下跌3.3%，而过去一周，反抽上涨2%。但反抽缩量，预计在缺口上沿可能会遭遇阻力。宏观层面，没有新增的叙事逻辑，流动性层面，美联储12月降息或有较大概率，但已经price in。因此，未来1-2个月，维持指数震荡的判断。行

　　后续关注几个方向：

　　王优草：

　　四季度市场总体判断中性偏乐观。

　　（1）    展望四季度，美方重启全球贸易的“关税牌”，对2026年国内科技制造出口有一定不确定性；当前全球AI算力投资的高景气度仍有望持续，受地缘政治冲突改变AI的发展趋势可能较难；同时，我们在9月关注到海外大厂加快对AI硬件的上下游布局，应用端的商用进程正在提速；

　　（2）    AI应用在8月中报及10月三季报我们看到AI Agent的部分商用落地；我们继续关注今年AI应用领域中多模态和Agent能力的持续突破，并逐步转化为软件企业的收入盈利；从产业发展趋势上，我们继续关注算力投资、端侧AI、信创、机器人等，或在中美贸易摩擦下迎来产业加速升级；

　　综上，我们对一些竞争力强的核心环节且客户稳定、AI应用、端侧AI的代表企业发展前景持乐观态度，也紧密关注国内文娱良好发展态势。

　　朱慧灵：

　　仍然维持内需消费磨底后有望触底向上的观点。虽终端传统需求依然偏弱，基本面走出向上趋势仍需时间，但三季度已有环比改善，向下空间不大。临近年底，潜在的消费刺激政策、2026年低基数下的数据改善、盈利底出现后的估值切换，均有望成为催化。

　　同时，部分优质公司积极转型变革、提升经营质量，体现出较好的成长趋势。对投资者而言，自下而上挖掘个股，或是超额收益来源。

　　在市场流动性较好的情况下，更加关注个股成长性和景气度，以及困境反转板块。其中黄金珠宝、美妆个护、品牌出海仍有景气度较高的细分板块，创新药四季度仍有望迎来催化；此外，美国降息背景下，地产链有望迎来周期反转，或具备弹性。

　　十一消费旺季后，消费数据或阶段性回落，板块或将迎来年底旺季+估值切换带来的布局机会。一方面维持前期看好的产业趋势，寻找基本面支撑扎实、估值切换后性价比凸显的消费成长个股；另一方面找寻底部反转逻辑，及具备持续现金流及股息能力的底部传统消费。

　　孙惠成：

　　未来两个月，海外预计主要交易美联储降息落地后偏鹰的预期，但是考虑到美国政府停摆恢复后的财政支出回升，整体上属于经济回升，降息预期降温的状态，在有色端或更有利偏实物消耗的铜铝；国内10月金融数据显示PPI领先指标继续改善，或意味着明年1月交易国内由通缩转通胀的预期仍会持续发酵，继续关注化工行业的表现。

　　注：基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。风险提示：本材料仅供参考，上述观点仅为当前观点，不代表对未来的预测，不构成任何投资建议，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。本材料并非意在提供金融信息服务或构成出售或购买任何证券或金融产品的要约邀请或宣传材料，亦非有关任何公司、证券或金融产品的投资意见或推荐建议。本材料中的信息均来源于已公开的资料，中信保诚基金对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。若本材料转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，不代表中信保诚基金立场。本材料可能含有非仅基于过往信息而提供之“前瞻性”信息，有关信息可能涵盖预计及预测，但并不保证任何作出之预测将会实现。读者需全权自行决定是否依赖本文件所提供的信息。本材料版权归中信保诚基金所有，未获得事先书面授权，任何人不得对本材料内容进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中信保诚基金”，且不得对本材料中的任何内容进行有违原意的删节和修改。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。基金过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但基金不保证一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件。基金有风险，投资需谨慎 。